Передмова
Перед вами саммарі книги від суперзірки ринку високоприбуткових облігацій. Роберт Левін – це інвестиційний менеджер, який за 18,5 років збільшив активи фонду облігацій Nomura Securities HY з 10 мільйонів доларів до 2,7 мільярда доларів, значно обігнавши за прибутковістю навіть індекс американських акцій S&P500.
Контент, викладений тут, є унікальним із двох причин. По-перше, до Роберта Левіна ніхто не викладав принципи інвестицій у єврооблігації настільки системно та логічно. А по-друге, ця книга написана для звичайного приватного інвестора, а не для професійного брокера чи банкіра. Тут ви побачите короткий і простий виклад ключових принципів, які Роберт Левін формулював упродовж своєї більш ніж 30-річної кар’єри. І які будуть також актуальними у наступні 30 років. Тому що ринки змінюються, а принципи залишаються незмінними.
Бажаю приємного читання!
Редактор саммарі
Станіслав Скрипніченко
Директор Pragmatos Capital
Вступ
Ринок ризикових високоприбуткових облігацій, які на жаргоні інвестбанкірів називають «сміттєвими», становить понад трильйон доларів. Роберт Левін, автор книги «Як заробити на сміттєвих облігаціях», є одним із піонерів цього прибуткового бізнесу. Він заснував інвестиційний фонд Nomura Corporate Research and Asset Management, який протягом 18 років випереджав за прибутковістю індекси Standard & Poor’s (S&P). Автор також є почесним членом Товариства аналітиків активів із фіксованим доходом.
У своїй книзі пан Левін розповідає про розроблений ним метод, який дозволив йому досягти таких успішних результатів. У книзі пояснюється, чим акції відрізняються від облігацій, як проводити глибокий кредитний аналіз та уникати типових помилок, як оцінювати стан ринку та навіщо потрібний менеджер з управління активами. Автор підказує читачеві, які навички потрібно мати, щоб успішно інвестувати в «сміттєві» облігації стійких, перспективних і зростаючих компаній і отримати дохід, недосяжний на інших ринках.
Книга написана доступною мовою і призначена для індивідуальних інвесторів і корпорацій-початківців, які планують зайнятися інвестиціями на ринку «сміттєвих» облігацій.
Варіанти інвестування
Найменш ризикований спосіб розпорядження вільними грошима – покласти їх на ощадний рахунок у банку або купити казначейські зобов’язання США. Однак на момент публікації книги доходність від такого роду інвестицій дорівнювала нулю.
Ринок акцій, як правило, відрізняється високою волатильністю, та й прибутковість від інвестицій в акції за останні періоди була нижчою за 10%.
Можна інвестувати у корпоративні облігації. Придбання облігацій рівнозначне надання кредиту підприємства. Тому важливо навчитися оцінювати ризики, пов’язані з наданням грошей у борг. Найменш ризикові облігації називаються облігаціями з інвестиційним рейтингом. На нинішньому ринку їхня прибутковість становить приблизно 4%.
«Сміттєві» облігації приносили дохід близько 9–10% за останні 18 років у середньому, але ризик дефолту у таких облігацій високий.
Як з’явилися «сміттєві» облігації?
Під «сміттєвими» облігаціями розуміються корпоративні боргові цінні папери, яким провідними рейтинговими агентствами присвоєно рейтинг нижче за інвестиційний. Ці облігації також називають високоприбутковими, або спекулятивними, проте термін «сміттєві облігації» частіше використовується серед фінансистів. Як правило, прибутковість цих облігацій перевищує прибутковість безризикових казначейських зобов’язань США на 2–10%. «Сміттєві» облігації зовсім не такі страшні, як передбачає їхня назва. Насправді ці облігації нерідко дозволяють інвесторам отримувати дохід вищий, ніж облігації з інвестиційним рейтингом. «Сміттєві» облігації випускаються багатьма компаніями, зокрема цілком солідними. Наприклад, багато хто відомі авіакомпанії, телекомунікаційні компанії, компанії роздрібної торгівлі є емітентами «сміттєвих» облігацій.
Історія «сміттєвих» облігацій
«Сміттєві» облігації існують відколи існує ринок капіталу. До 1980-х років «сміттєві» облігації являли собою облігації, яким спочатку було надано інвестиційний рейтинг. Однак коли кредитоспроможність та комерційні перспективи компанії погіршилися, ці облігації стали торгуватися на вторинному ринку за дисконтованою ціною та отримали назву «занепалих ангелів». У 1980-і роки Майкл Мілкен з брокерської фірми «Дрексел Барнем» зумів переконати інвестиційну спільноту, що компанії з рейтингом нижче за інвестиційний теж повинні мати можливість запозичувати на ринку капіталу. Його теорія полягала в тому, що кожна облігація може мати свою справедливу ціну і слабкі невеликі компанії можуть випускати облігації з підвищеною прибутковістю. Мілкен зумів побудувати величезний бізнес навколо випуску та продажу «сміттєвих» облігацій. Однак його фірма захопилася ворожими поглинаннями компаній, що викликало негативну реакцію уряду США, і компанія “Дрексел Барнем” розорилася. На початку 90-х років Мілкен вирушив у в’язницю за торгівлю з використанням інсайдерської інформації, а головні покупці «сміттєвих» облігацій, кредитно-ощадні та страхові компанії втратили свій бізнес. Після цього на ринок «сміттєвих» облігацій вийшли великі банки з Уолл-Стріт.
Як надається рейтинг?
Існує три основні рейтингові агенції: «Мудіс» (Moody’s), «Стандард енд Пурс» (Standard & Poor’s або S&P) та «Фітч» (Fitch). Чим вищий рейтинг облігацій, тим нижчу відсоткову ставку має сплачувати компанія-емітент власникам облігацій. Облігаціям інвестиційного рівня присвоюється рейтинг ААА, АА, А та ВВВ із плюсами та мінусами (наприклад, АА+ або BBB–). У «сміттєвих» облігацій рейтинг буває ВР, В або ССС із плюсами та мінусами.
Фахівці, обговорюючи інвестиції у облігації, використовують термін «спред», що означає кількість базових пунктів (1/100 від 1%), перевищують розмір відсотка за облігаціями проти відсотком, сплачуваним по казначейським зобов’язанням США з подібним терміном погашення. Якщо у 10-річної «сміттєвої» облігації прибутковість 6%, а у 10-річної облігації уряду США прибутковість 3%, то спред до казначейських облігацій становить 3%, або 300 базових пунктів. Фахівці мислять спредами.
Метод Сильного Коня
Для того, щоб успішно маневрувати на ринку «сміттєвих» облігацій, автор винайшов метод Сильного Коня. Назва цього методу відображає тип компанії, яка може стати емітентом успішних «сміттєвих» облігацій, і що слід шукати інвесторам: силу та швидкість.
Сильним Кіньм є компанія, яка покращує свою кредитоспроможність та генерує надлишковий грошовий потік, за допомогою якого може знижувати рівень боргу з часом.
Метод Сильної Коні складається з двох етапів: кредитного аналізу та співвідношення результатів цього аналізу та прибутковості облігації.
Кредитний аналіз
Ідеальна компанія для інвестування за методом Сильного Коня має 9 характеристик: вона є лідером за розміром ринкової частки; вона має низькі витрати виробництва; вона встановлює ціни своєму ринку; у неї міцна команда управлінців; у неї покращується продуктивність; вона генерує надлишкові грошові потоки; розміром її боргу можна керувати; вона має історію виплат за боргами; має хороші ковенанти (юридичні зобов’язання) перед власниками облігацій.
Вкрай рідко можна зустріти в однієї компанії відразу всі 9 показників, тому необхідно проводити аналіз кредитоспроможності компанії.
Існує 5 принципів, на які спирається кредитний аналіз.
1) Великий грошовий потік краще ніж невеликий.
Для оцінки грошового потоку використовується показник EBITDA, який означає прибуток до виплати відсотків за боргом, податків та нарахування амортизації матеріальних та нематеріальних активів. Не ідеальний показник грошового потоку підприємства, але приблизно дорівнює тим фактичним грошам, які компанія отримує від основний діяльності.
2) Тренд збільшення грошового потоку краще, ніж зменшення грошового потоку.
3) Краще, якщо компанія може легко виплачувати відсотки за позиками, ніж якщо вона не здатна це робити.
Для оцінки можливості компанії виплачувати відсотки за позиками ми ділимо EBITDA на величину процентних платежів за рік (interest expenses), що дає нам співвідношення Interest Coverage (відсоткове покриття). Тобто величина відсоткового покриття «5» означає, що грошовий потік (EBITDA) у 5 разів більший від процентних платежів.
4) Невелика закредитованість (покриття боргу) краща, ніж значна закредитованість.
Закредитованість ми вимірюємо, розділивши величину боргу (DEBT) на EBITDA.
Ця величина показує, скільки років компанія повинна генерувати грошовий потік (EBITDA), щоб розрахуватися з боргом, або скільки борг більше річного грошового потоку.
Наприклад, DEBT/EBITDA 3 означає, що потрібно три роки на повне погашення боргу.
5) Капітальні витрати необхідні виживання та зростання предприятия.
Будь-яка компанія потребує, щоб частина грошового потоку прямувала на обслуговування та купівлю обладнання, верстатів, машин та інших необоротних активів. Це звані CapEX (capital expenditures), чи капітальні витрати. Якщо компанія не витрачає частину свого грошового потоку на обслуговування та збільшення своїх виробничих активів, вам не варто інвестувати в таку компанію. Вона не має майбутнього.
Тому точніше визначення грошового потоку: EBITDA – CapEx.
Отже, кредитний аналіз компанії схожий на діяльність чарівників — потрібно знати про компанію все, вибудовувати свою стратегію, думаючи про минуле, сьогодення та майбутнє. Починати треба з аналізу фінансової звітності. Фінансова звітність публічних компаній у США доступна на сайті www.sec.gov у розділі EDGAR.
Вивчаючи фінансову звітність за кілька років, треба звертати увагу на тенденції — зростає або падає виручка та грошовий потік, що каже менеджмент про її діяльність, чи з’явилася у компанії нова заборгованість, і якщо так, то з якою метою використовуються позикові кошти. Обов’язково треба також прочитати розділ про фактори ризику: чи залучена компанія до судових позовів, чи не з’явилися нові технології чи конкуренти, які можуть зробити продукцію компанії застарілою, чи має менеджмент компанії та власників облігацій конфлікт інтересів. Важливо мати на увазі, що інтереси менеджменту часто збігаються з інтересами акціонерів компанії, але не з інтересами власників облігацій.
Проводячи кредитний аналіз компанії, варто зосередити увагу на трьох найважливіших ризиках, які можуть вплинути на своєчасність обслуговування та погашення облігацій: бізнес-ризик, фінансовий та юридичний.
Бізнес-ризик
Бізнес-ризик є основним, і його аналіз схожий на аналіз при інвестуванні в акції компанії. Аналіз бізнес-ризику є, по суті, аналіз комерційної діяльності компанії. Чи може компанія заробляти на своїй продукції протягом тривалого часу, щоб не лише вижити, а й вирости у своєму сегменті ринку? Що відбувається з маржинальністю щодо EBITDA та по чистому прибутку компанії? Чи не застаріла продукція компанії? Чи не зменшують конкуренти рік у рік прибуток і ринкову частку компанії? Чи не планує компанія угоди злиття та поглинання (M&A), які не зможуть виправдати понесені витрати та збільшать боргове навантаження? Якщо компанія в довгостроковій перспективі не може вести прибуткову діяльність, вона не повинна мати доступу до позикового капіталу.
Фінансовий ризик
Фінансовий ризик є тоді, коли компанія запозичує більше розумного. Ринок «сміттєвих» облігацій переповнений збанкрутілими компаніями, які не впоралися з надмірним борговим навантаженням, яке виникло з причин, відомих лише голові компанії та деяким обраним.
Парадоксально, але дуже часто саме добрі бізнеси перевантажені боргами.
Надмірне боргове навантаження може виникнути з двох причин.
1) Закредитованість через оптимістичний бізнес-план (компанії можуть позичати гроші під майбутній прибуток від нового бізнесу).
2) Угоди фондів прямих інвестицій (Private Equity Transactions). Це відбувається коли фонд прямих інвестицій викуповує компанію, навантажує її боргами і далі використовує грошові потоки компанії для погашення надмірного боргу. Найчастіше таке боргове навантаження сильно погіршує кредитоспроможність компанії і може призвести до банкрутства. Натомість на цьому заробляють гроші всі посередники — юристи, бухгалтери, брокери та банкіри.
Таким чином, фінансовий ризик — це ризик того, що успішний за інших рівних умов бізнес може впасти через занадто великий рівень боргу.
Ризик невиконання ковенантів
Але навіть якщо ви купите облігації компанії з відмінними комерційними перспективами та невеликим боргом, дещо все одно може піти не так. Наприклад, бізнес може погіршуватися з часом, акціонери компанії можуть виплачувати собі невідповідно високі дивіденди або менеджмент компанії може вивести найцінніші активи компанії її акціонерам. Такі ризики можна запобігти, переконавшись, що умови випуску облігацій передбачають надійний захист у вигляді ковенантів — письмових юридичних зобов’язань, які забороняють керівництву компанії-емітента вчиняти дії, що завдають шкоди власникам облігацій.
Співвіднесення результатів кредитного аналізу з прибутковістю облігацій
Другий крок у методі Сильного Коня — співвідношення результатів нашого кредитного аналізу з прибутковістю облігацій. В ідеалі на практиці це виглядає так:
1) Ми визначаємо за допомогою методу Сильного Коня кредитну якість даної компанії як відповідну рейтингу B, яка поступово перейде до BB.
2) Ми бачимо, що S&P дає коректно рейтинг B і вартість облігацій компанії знаходиться на рівні B.
3) Ми розуміємо, що у компанії великі шанси перейти в категорію BB, і тому купуємо її. 4) Якщо облігація купонна прибутковість дорівнює 9%, і ми очікуємо, що через рік компанія отримає рейтинг BB і її ціна зросте на 4%, отже, очікувана прибутковість за нею становить 13%.
Порівняно з безризиковою ставкою дохідності, близькою до 0% у доларах, дохідність у 13% видається чудовою. Але якщо компанія допустить дефолт, ви не отримаєте очікуваної прибутковості. Тому завдання методу Сильного Коня полягає в тому, щоб мінімізувати у своєму портфелі кількість облігацій, які зіткнуться з дефолтом у майбутньому, і за рахунок цього матиме великі шанси на успіх.
Прості правила
DEBT/EBITDA (Борг/Грошовий Потік) = 3.5 означає рейтинг BB.
EBITDA/Interest Expenses (Грошовий потік/Відсотки позик) = 3.5 означає рейтинг BB.
DEBT/EBITDA = 4.5 означає рейтинг B.
EBITDA/Interest Expenses = 2.5 означає рейтинг B.
DEBT/EBITDA = 6 означає рейтинг CCC.
EBITDA/Interest Expenses = 2 означає рейтинг CCC.
Необхідно відстежувати фінансові показники компаній-емітентів облігацій. Якщо незалежні аналітики очікують зниження майбутньої виручки та прибутку компанії, це поганий знак.
Одна невдала інвестиція в облігації, яка закінчилася дефолтом, може принести вам збиток у 50 відсотків, що буде в 5 разів більше, ніж річний дохід у 10% відмінних інвестиційних ідей. Тому в облігаціях важливо мінімізувати помилку І типу — інвестиційних збитків через дефолт. І немає жодних проблем, якщо ви пропустите деякі хороші інвестиційні угоди (помилка ІІ типу).
Співвіднесення кредиту та ціни
Дохід, отриманий за облігаціями, має компенсувати нам той ризик, який ми приймаємо, купуючи сміттєві облігації. Ми можемо не отримати найвищий дохід, але він повинен бути досить високим, щоб виправдати інвестиційний ризик, що приймається. І іноді очікуваний дохід є недостатньо високим.
Мистецтво інвестицій у облігації полягає у оцінці інвестиційної привабливості облігацій за допомогою методу Сильного Коня.
Вам потрібно дивитися на різницю в прибутковості (спреди) між «сміттєвими» облігаціями та казначейськими облігаціями.
Історично спреди були у дуже великих діапазонах:
Для BB: 200-470.
Для B: 287-602.
Для ССС: 530-1039.
Ви повинні купувати облігації тоді, коли ціни найнижчі та спреди найширші, і уникати покупок, коли ціни високі та спреди до казначейських облігацій найменші.
Невеликі спреди, хороші прибутки, мала дефолтів — така дуже сприятлива обстановка триває недовго, і якась проблема змусить облігації впасти, що призведе до розширення спредів.
Метод Сильної Коні працює, тому що ви вкладаєте у хороші компанії, з міцним бізнесом, з контрольованим рівнем боргу та з менеджментом, який поважає свої зобов’язання перед власниками облігацій. Купуйте облігації дешево, щоб отримати добрий дохід.
Не завжди можна купувати облігації, коли ринок знаходиться «на дні», цілком підійде і середнє значення спреду. Завдання полягає в тому, щоб знайти компанії – Сильні Коні з мінімальним ризиком банкрутства. Наприклад, якщо за десятирічними казначейськими зобов’язаннями виплачується 3.5% доходу, то однаково розумно купити облігації з рейтингом ССС, за якими виплачується 11.5% річних (спред 800 при рейтингу ССС), або облігації з рейтингом В, за якими виплачується 8% річних (спред 450 за рейтингу B).
Звичайно, важко інвестувати, коли ринок падає і спреди розширюються, це вимагає мужності. Однак якщо ви вкладаєте в надійні облігації, ви заробите чудовий прибуток. І навпаки, дуже важко не вкладати, коли довкола все бачиться в рожевому кольорі. Але якщо спреди в цей момент дуже тонкі, подумайте двічі.
Різниця між акціями та облігаціями
Розуміння відмінностей між ризиками та доходом при інвестуванні в акції та облігації є абсолютно необхідним для успішного інвестування в облігації. Коли ви володієте акціями, ви співвласник компанії, що випустила ці акції. Якщо справи в компанії йдуть добре, вартість ваших акцій зростає, і навпаки. Якщо ви є власником облігацій, ви просто хочете отримати відсотки по облігаціях і свої гроші назад. Якщо компанія згодом демонструє бізнес-показники краще за очікувані, вартість облігацій також може зрости, оскільки кредитний ризик зменшився. Правильне й протилежне — якщо ситуація погіршиться, ціни на облігації компанії впадуть. Однак на момент погашення власник облігацій все одно отримає назад номінал облігації, і нічого понад це. Вартість акцій може зростати вгору скільки завгодно.
Потрібно пам’ятати, що менеджмент компанії не може однаково представляти інтереси і акціонерів, і власників облігацій.
Менеджмент по суті є колективною довіреною особою акціонерів. Власники облігацій повинні відстоювати свої інтереси самостійно, наполягаючи на жорстких зобов’язаннях емітента, закріплених у ковенантах (юридичних умовах випуску облігацій).
Один із ключів до успіху на ринку високоприбуткових облігацій — це просто не брати невиправданого ризику. Просто сказати “ні”.
Якщо зобов’язання емітента сформульовані нечітко, то менеджмент матиме можливість вивести активи емітента, завдаючи цим майнових збитків власникам облігацій. Наприклад, недобросовісне керівництво компанії може виплатити високі дивіденди акціонерам не з чистого прибутку, а з наявної готівки, або збільшити боргове навантаження компанії для виплати дивідендів, або вивести за межі компанії дочірні підприємства, передавши їх акціонерам та зберігши на балансі компанії-емітента всі борги, або викупити свої акції в значній мірі.
Власники облігацій розраховують на отримання купонного доходу кожні півроку, власники акцій — насамперед зростання вартості акцій.
Анатомія облігації
Якщо компанія Millie випускає облігації під 8% річних, з виплатами кожні півроку, з номіналом 1000 доларів, термін погашення яких настане 10 грудня 2018 року, то це буде записано ось так: MIL 8 12/10/2018. Якщо ціна облігації впаде з 1000 доларів (номінальна вартість під час випуску) до $800 (80% від номіналу), то прибутковість облігації зросте до 13.7%. Якщо ви купите цю облігацію за п’ять років до погашення за ціною 80% (800 доларів), ви отримуватимете по дві процентні виплати на рік по 40 доларів, і отримаєте $1000 при погашенні, що на $200 більше, ніж ви заплатили при купівлі облігації. До речі, якщо прибутковість 5-річних казначейських облігацій становить 3%, то спред за облігаціями MIL при купівлі становив 1370-300 = 1070 б. п.
MIL – унікальний біржовий ідентифікатор цінного паперу певного емітента.
Коли ціна на облігацію падає, то доходність зростає, і навпаки. Ця залежність називається «прибутковістю до погашення».
Переваги «сміттєвих» облігацій
Привабливість «сміттєвих» облігацій зростає зі збільшенням купона та збільшення кількості виплат на рік. Вищий купон у «сміттєвих» облігацій дає величезний додатковий дохід у порівнянні з невеликими купонами за надійними облігаціями великих компаній на горизонті в десятки років.
Ринок «сміттєвих» облігацій може потягнути вниз ринок акцій. У період економічної рецесії прибуток підприємств та його грошові потоки падають, що лякає власників облігацій. Вони намагаються позбутися їх швидше, викликаючи падіння цін на облігації та зростання спредів. Якщо компанії не можуть запозичувати на ринку облігацій та банківських кредитів, то настає криза ліквідності, компанії не можуть обслуговувати свої борги і опиняються в банкрутстві, що, звісно, призводить до падіння цін на акції.
Розуміння ролі ринку «сміттєвих» облігацій дає розуміння ситуації на ринках акцій, наприклад, коли варто йти з ринку.
Про роль менеджменту
Інвестуйте тільки в ті компанії, менеджмент яких викликає повагу та дії якого можна зрозуміти, вибирайте лише правильні команди.
На ринку досі працюють команди керуючих та власників, які є серійними банкрутами («дефолтерами»), завжди перевіряйте інформацію про минулий досвід менеджерів.
Професійна команда керуючих компанією може збільшити вартість акціонерного капіталу та забезпечити своєчасне обслуговування облігацій. Не варто інвестувати в компанію, якщо ви не впевнені на 100% у чесності та компетентності її менеджменту. Одні аналітики впевнені, що перш ніж приймати рішення про інвестування, треба обов’язково зустрітися з керівництвом компанії та обговорити з ним бізнес-стратегію компанії та ситуацію з конкурентами. Інші вважають це необов’язковим і вважають за краще робити власні висновки на підставі аналізу фінансової звітності.
Автор вважає, що єдине рішення, яке ви можете ухвалити за підсумками зустрічі, — це не інвестувати в компанію. Будь-яке інше рішення потребує додаткового вивчення. У будь-якому випадку, ви повинні, як мінімум, розуміти філософію менеджменту щодо стратегічних цілей компанії. Не можна інвестувати в компанію, якщо її керівництво не розуміється досконально на бізнесі своєї компанії.
Волатильність облігацій
Ціни на «сміттєві» облігації сильно коливаються. Головним чинником вартості «сміттєвих» облігацій є кредитоспроможність емітента. Необхідно проводити кредитний аналіз, щоб зрозуміти, наскільки ймовірним є дефолт емітента. Якщо ймовірність дефолту зростає, прибутковість облігацій збільшується, які ціна падає. Попит та пропозиція на ринку, стан економіки та кількість дефолтів впливають на волатильність ринку. Але ринок завжди піднімається, і не всі емітенти облігацій опиняються у дефолті.
У період падіння ринку облігації стійких емітентів падають у ціні так само, як і облігації тих компаній, які опиняться у дефолті. Використовуючи спосіб сильного коня, інвестори зуміють виявити «здорові» облігації, придбати їх за низькою ціною і добре на них заробити.
Великі продавці та покупці облігацій зазвичай одержують кращу ціну, ніж дрібні учасники ринку. Ціноутворення на акції прозоріше, ніж ціноутворення на облігації, тому що акції торгуються на біржах. Лише нещодавно Агентство з регулювання фінансової індустрії (FINRA) стало публікувати на своєму сайті повідомлення про ціну операцій з облігаціями.
FINRA — некомерційна організація, уповноважена Конгресом США захищати права інвесторів та регулювати діяльність брокерів-дилерів на ринку капіталу.
Дефолти та «сміттєві» облігації
Якщо компанія опиняється в дефолті, вона, зазвичай, не «вмирає» остаточно. Кодекс про банкрутство США зазвичай дає компаніям, що розорилися, ще один шанс на «життя». Що при цьому відбувається із інвесторами? Власники акцій здебільшого втрачають усі свої інвестиції, а банки-кредитори, чиї кредити були забезпечені активами компанії, можуть втратити ні цента. Власники «сміттєвих» облігацій перебувають десь посередині між акціонерами та забезпеченими кредиторами. «Сміттєві» облігації компанії, що знаходиться в дефолті, втрачають понад 50% від номінальної вартості.
Причини дефолтів можуть бути різними: старіння продукції, поганий менеджмент, конкуренція, занадто велике боргове навантаження, слабкі ковенанти, що дозволяють без проблем відкладати дату погашення облігацій (продовжувати та змінювати), нестачу готівки для повного погашення боргу, недоступність кредитних коштів за часів рецесій для рефінансування позики.
Автор нагадує читачеві про циклічність ринку, коли за періодом частих дефолтів слідує період, коли їх майже не буває. Період падіння ринку або, ще краще, фінансова криза створює відмінні передумови для вигідних інвестицій, якщо ви купуватимете «сміттєві» облігації компаній, що дешево торгуються, відповідних критеріям методу Сильного Коня.
Результати застосування методу Сильного Коня не будуть помітні щокварталу або навіть щороку чи два. Метод працює на довгострокову перспективу і приносить середній дохід вище ринкового, тільки якщо ви інвестували в «сміттєві» облігації компаній, які не схильні до дефолту протягом терміну життя облігацій.
Уникнення дефолтів – головний метод інвестування у високоприбуткові облігації.
Найкращі часи для інвестування — кризи та рецесії.
Результати методу Сильної Коні перевершують інвестиції у акції (12% проти 8,1% середньорічної прибутковості за 18.5 років).
Якщо враховувати не тільки прибутковість, а й прийнятий при цьому ризик, то за допомогою коефіцієнта Шарпа можна переконатися, що метод Сильного Коня за останні 18.5 років обганяв і індекс S&P 500, і індекс високоприбуткових облігацій BOFA Merrill Lynch.
Інфраструктура для інвестування
Автор зазначає, що найякісніша інформація, необхідна для ухвалення рішення про інвестування, більш доступна інституційним інвесторам. Вони також мають більш складну торгову інфраструктуру, що дозволяє швидше отримувати поточну інформацію про ціну. Багато випусків облігацій торгуються в основному лотами по 250 тис. дол. Варто пам’ятати, що багато облігацій випускаються в особливому непублічному порядку, тобто їх випуск не зареєстрований у Комісії з цінних паперів та бірж США. Щоб брати участь у торгах такими облігаціями, треба бути інституційним інвестором із певним розміром вільних активів.
Автор закликає пам’ятати необхідність диверсифікувати свій портфель інвестицій. На думку автора, портфель «сміттєвих» облігацій має складатися як мінімум із 20 різних облігацій. Чим диверсифікованіший портфель облігацій, тим менший негативний ефект на прибутковість всього портфеля зробить дефолт однієї з облігацій.
Усю інформацію за цінами ви можете знайти на сайті FINRA, фінансова звітність публікується на сайті sec.gov у розділі EDGAR.
Ковенанти
Єдиний правовий захист утримувача облігацій від ворожих внутрішніх корпоративних дій емітента міститься у юридичних зобов’язаннях (ковенантах), включених у контракт між компанією-емітентом та утримувачами облігацій. Вивчення договору випуску облігацій автор порівнює складно з вивченням податкового кодексу.
До важливих ковенантів належить зобов’язання про розкриття фінансової інформації. Іншою важливою умовою є зобов’язання викупити випущені облігації в інвесторів за ціною, що перевищує номінальну вартість, у разі, якщо відбудеться зміна акціонера, що контролює, у емітента, тобто його, наприклад, поглине інша компанія. У компанії-емітента досить часто є право зробити достроковий викуп своїх облігацій згідно з встановленим графіком, наприклад, не раніше ніж через п’ять років після випуску (кол-опціон). Найважливішими фінансовими зобов’язаннями компанії-емітента, що захищають інтереси власників облігацій, є обмеження розміру запозичень, дозволених емітенту, та обмеження розміру дивідендів та інших виплат, які емітент може робити протягом терміну життя облігацій. Емітент може також зобов’язатися підтримувати певний кредитний рейтинг та збільшувати ставку купона, якщо рейтинг падає.
Автор закликає інвесторів уважно прочитати всі ковенанти та досконально розібратися в лабіринті юридичних тонкощів та хитросплетінь, ретельно прописаних кваліфікованими юристами, і це вимагає багато зусиль, хоч і нескладно по суті.
«Хороший, Потворний і Поганий»
Дуже корисно вміти поміщати сміттєві облігації в одну з цих трьох категорій.
“Хороші сміттєві облігації” випускаються компаніями, що відповідають критеріям методу Сильного Коня. Ці компанії є лідерами ринку, мають здоровий баланс, невисока собівартість, відмінний грошовий потік. Крім того, менеджмент має історію успішної взаємовигідної співпраці з власниками облігацій. Інвестор при вкладеннях у облігації таких компаній отримує очікуваний дохід, але ці облігації, за рідкісним винятком, не дають надхмарний дохід. Проте вони забезпечують стійкий гідний прибуток.
Емітенти «потворних» облігацій мають особливі проблеми: у них, наприклад, може бути перспективний бізнес, але занадто багато боргів, або у них може бути сумнівний бізнес із гарним балансовим звітом, який не перевантажив борг. Вони можуть мати стратегію виживання, і вони можуть бути розумною спекулятивною ідеєю, якщо ціна облігації та ризик дефолту є досить низькими.
«Поганих» облігацій варто уникати, тренд їхнього бізнесу негативний, закредитованість занадто висока, і бізнес може впасти незалежно від рівня боргу. Коли вони дефолті, інвестор може отримати дуже незначну компенсацію або взагалі обнулити вкладення.
Хороші речі відбуваються з добрими компаніями. Автор перераховує ситуації, за яких можливе збільшення вартості «хороших облігацій для сміття» вище номіналу: підвищення кредитного рейтингу, підвищення статусу (із спекулятивного в інвестиційний рейтинг), випуск додаткових акцій, дострокове погашення облігацій, викуп акцій з ринку.
Ціна на сміттєві облігації також зросте, якщо компанія-емітент виявляється поглиненою компанією з більш високим рейтингом.
Автор перефразує знамениту фразу з Еклезіаста про те, що «є час народжуватися, і час вмирати», додаючи:
«Є час купувати ССС-облігації, і час проливати сльози».
І “потворні”, і “погані” облігації мають рейтинг CCC, проте дуже важливо їх розрізняти. «Потворні» компанії мають добрий бізнес, перевантажений боргами, або ризикований бізнес, але сильний баланс майже без боргів. Серед них є так звані «ангели, що занепали», компанії, які через проблеми в бізнесі втратили інвестиційний рейтинг. І ці компанії мають шанси на відновлення.
«Погані» компанії мають провальну бізнес-модель, борг занадто великий, і купівля їх облігацій, навіть із дуже великим дисконтом, є надто ризикованою.
ССС — це останній рейтинговий рівень перед дефолтом та банкрутством, тому, з погляду автора, треба бути дуже досвідченим та хитрим інвестором, щоб не «погоріти» на інвестиціях у такі облігації. Найголовніше — чітко розуміти різницю між «поганими» та «потворними» і вибрати правильний час для придбання «потворних». У період ринкового краху ці облігації першими впадуть у ціні, і це падіння буде більшим, ніж у облігацій вищого рейтингу. У період відновлення спочатку будуть швидше зростати облігації BB, потім B, і тільки потім відновляться облігації CCC, вони будуть підніматися в ціні повільніше, зате і їхня прибутковість виявиться зрештою найвищою.
Інвестиції в облігації дефолтних компаній – це окрема методологія.
Інвестиційні фонди «сміттєвих» облігацій
На момент публікації книги на ринку функціонувало близько 300 фондів, які інвестують у «сміттєві» облігації. Для недосвідчених інвесторів фонд облігацій є зручним інструментом інвестування, оскільки завдяки цьому досягається необхідна диверсифікація портфеля, який знаходиться у професійному управлінні.
Необхідно коригувати свою стратегію на ринку залежно від того, в якій фазі економічного циклу ми знаходимося: на початку рецесії знижувати ризик портфеля, на початку фази економічного зростання брати більше ризику. Недостатньо залишатися у стратегії незалежно від довкілля.
Для того, щоб правильно вибрати фонд для інвестування, необхідно вивчити проспект емісії фонду та звернути особливу увагу на заявлену мету інвестування у його декларації. З погляду автора, краще той фонд, який ставить за мету досягнення високого прибутку на весь інвестований капітал, а не той, що обіцяє просто високу купонну прибутковість. Автор радить обирати той фонд, який докладно викладає у проспекті свої цілі та стратегію їх досягнення.
Прибутковість фонду залежить від якості управління активами. Наприклад, у 2008 р. найгірший фонд втратив 79% своїх активів, а найкращий — лише 6%. Тому важливо вивчити показники діяльності фонду протягом його історії та зрозуміти стиль інвестування його керуючої команди. Автор підкреслює, що розмір фонду має бути значним та кількість різних облігацій у його портфелі має бути не менше 100.
Автор скептично ставиться до інвестування в індексні фонди «сміттєвих» інвестицій, що звертаються на біржі (exchange-traded fund, або ETF), які не мають керуючих. Однак вважає такі фонди прийнятними об’єктами для вкладень, якщо інвестор зараз позитивно дивиться на перспективи ринку облігацій.
Висновок
При правильному виборі «сміттєвих» облігацій та коректній оцінці ризиків згодом прибуток може у рази перевищити дохід від інвестицій до інших цінних паперів.
Автор рекомендує: знаходите компанії, чия кредитоспроможність покращується, і уникайте компаній з кредитною якістю, що падає.
На відміну від інвестиційних менеджерів, які управляють фондами, які мають бути завжди на 100% заінвестовані у «сміттєві» облігації, приватні особи мають можливість вибирати, коли купувати і коли бути поза ринком. Буває час для ризикованих угод, і настає час, коли краще забрати свої гроші зі столу і зачекати на відповідний розклад на ринку.
Коли спреди менше 250 базових пунктів, будьте поза ринком «сміттєвих» облігацій. Коли спреди 600 пунктів і вище, ви з великою ймовірністю заробите.
Хороші компанії мають велику частку ринку, хороші прибутки та грошовий потік та зменшують рівень боргу. Хороші речі відбуваються з хорошими компаніями, наприклад, їх можуть купити більші компанії, вони можуть погасити облігації достроково або випустити акції, зменшивши рівень боргу та покращивши рейтинг.
Можна інвестувати в ризиковані ССС-угоди, які автор називає «потворними облігаціями». Вони можуть забезпечити великий приріст вартості облігацій, якщо куплені досить дешево, зі значним дисконтом та з великим купоном. Вони вимагають значно більшого аналізу, але в результаті можуть дати значно більшу прибутковість.
“Поганих” інвестицій варто уникати. Це компанії з негативним бізнес-трендом, з високим рівнем боргу, найчастіше із застарілою продукцією та нестачею капіталу для вирішення проблем.
«Сміттєві» облігації мають займати своє заслужене почесне місце у портфелях приватних інвесторів.