Часи змінюються, кризи залишаються
Є кілька слів, через які було втрачено більше грошей, ніж від усіх воєн, разом узятих. Ці слова цього разу все буде інакше».
Улюблена фраза легковажних інвесторів-оптимістів, котрі щоразу віддають перевагу на піку ринку заплющувати очі на тривожні симптоми краху, що наближається, давно вже стала номінальною у фінансовому середовищі.
Історія має властивість повторюватися, а то й робити з неї висновків. Провідні світові економісти Кармен Рейнхарт та Кеннет Рогофф упевнені: зрозуміти закономірності виникнення криз допоможе лише глибоке вивчення великих масивів статистичних даних та комплексна оцінка фінансової ситуації у світі протягом тривалого часу.
У книзі «Цього разу все буде інакше. Вісім століть фінансової нерозсудливості» авторам вдалося зібрати та проаналізувати дані щодо 66 країн Азії, Африки, Європи, Латинської Америки, Північної Америки та Океанії. Дослідники виявили спільні риси криз і спробували зрозуміти, як можна якщо не запобігти їхньому наступу, то хоча б вчасно попередити про настання чергової катастрофи.
Книга на третину складається з унікальних таблиць і діаграм, що дозволяють кожному читачеві слідом за авторами зробити самостійні висновки про природу та наслідки кожної аналізованої кризи. Самостійною закінченою роботою вважатимуться глибокий аналіз субстандартної світової фінансової кризи початку XXI століття. Не розраховуйте на легку прогулянку світовою історією криз — краще запасіться олівцем для вдумливого студіювання кожного розділу.
Книгу варто прочитати кожному фінансисту, економісту, працівнику банківської галузі та всім, хто вважає фінанси важливою частиною свого життя. Отже, пірнаємо з головою у світ цифр.
Неминуча криза
Фінансові кризи відомі з виникнення грошей. Багато ранніх криз були зумовлені зниженням курсу національної валюти, коли монарх знижував вміст золота або срібла в монетах, щоб закрити дірки в бюджеті, викликані виснажливими війнами.
Сьогодні саме теорія криз може стати майданчиком, на якому буде створено нову парадигму економічної науки, яка має справу не з математичними абстракціями, а з реальними процесами у справжніх, а не абстрактних економіках.
Типологія фінансових криз
1. Кризи, що визначаються кількісними порогами:
• Інфляційна криза. Порогове значення – Річний рівень інфляції 20% або вище. Періоди: 1500-1790, 1800-1913, 1914-2008 роки.
• Крах валют. Порогове значення – річне знецінення валюти до долара США в 15% або більше. Періоди: 1800-1913, 1914-2008 роки.
• Девальвація валюти 1-го типу (металевої). Порогове значення – зниження вмісту дорогоцінного металу загалом на 5% або більше. Періоди: 1258-1799, 1800-1913 роки.
• Девальвація валюти 2-го типу (паперової). Порогове значення — реформа валюти, коли нова валюта замінює стару, що сильно знецінилася. Найекстремальніший період: конверсія валюти за курсом “10 млрд до 1” у Зімбабве.
Кількісну методологію можна застосовувати при вивченні випадків «бульбашок», що лопнули, високих цін на активи — акції чи нерухомість.
2. Кризи, що визначаються якісними порогами (подіями):
• Банківська криза. Тип 1-й – системний (жорсткий), тип 2-й – фінансові проблеми (м’який). Може бути зафіксований за двома типами подій:
1. Банківська неспроможність через масове вилучення депозитів.
2. Закриття, поглинання чи націоналізація важливого фінансового інституту, що призводить до аналогічних подій для інших фінансових організацій.
• Криза зовнішнього боргу. Державний (суверенний) дефолт, тобто нездатність уряду здійснити виплати зовнішнім агентам у зазначений період.
• Криза внутрішнього боргу. Нездатність уряду зробити своєчасні внутрішні виплати, заморожування банківських депозитів та/або примусова конверсія таких депозитів із доларів у національну валюту.
3. Серійні дефолти.
Численні дефолти за суверенними боргами: зовнішнім або внутрішнім державним боргом з різними часовими проміжками.
4. Синдром «цього разу все буде інакше».
Суть синдрому проста: криза, як і смерть, це те, що буває з іншими. Теоретичне пояснення синдрому — крихкість економік, які переважно живуть у борг, та їхня вразливість для криз довіри.
Хвиля фінансових криз, породжена початком іпотечної кризи в США в 2007 році, зруйнувала вщент академічні припущення про те, що гострі фінансові кризи пішли в минуле і залишилися прерогативою ринків, що розвиваються.
Як виникають кризи
Боргова яма
Акумуляція боргу — критерій, що об’єднує усі перелічені кризи незалежно від того, кому належить борг: уряд, банки, корпорації чи споживачі. Під час економічного буму саме акумуляція боргу провокує зростання системних ризиків.
Потоки коштів дозволяють уряду створювати картину швидкого зростання економіки там, де бурхливого розвитку немає. Уявне зростання знаходить відображення у дворівневому алгоритмі розвитку:
• Приватний сектор набирає споживчі кредити і може підняти ціни на акції та нерухомість значно вище за рівень, стабільний у довгостроковій перспективі.
• Завдяки цьому банки виглядають більш стабільними та прибутковими, ніж насправді.
Кризи довіри
Синтез двох процесів робить будь-яку економіку вразливою для кризи довіри. Економічний бум, що підживлюється позиками, створює фальшиві підтвердження правильності політичного курсу, успішності та стабільності фінансових інститутів, підтримує ілюзію підвищення рівня життя.
Історичні дані підтверджують, що більшість економічних підйомів такого роду закінчуються фінансовою катастрофою.
Уряд може протистояти кризам довіри, ведучи ощадливу та дбайливу політику профіциту бюджету. Якщо ж владні структури рік у рік виконують бюджет із дефіцитом, підживлюючи його короткостроковими запозиченнями, довіра неминуче падає навіть за керованому рівні боргу.
Традиційна фінансова література переконує нас, що уряд, який веде політику фінансового дефіциту, страждає на економічну короткозорість і хронічно нездатний зважити довгостроковий вантаж боргових зобов’язань.
Насправді ж надлишкові боргові зобов’язання генерують проблеми у короткостроковій перспективі через те, що інвестори починають сумніватися у готовності держави фінансувати довгострокові борги.
Довіра мінлива і залежить від очікувань суспільства щодо майбутніх подій, тому так складно спрогнозувати настання боргових криз.
«Нетерпимість до боргу»
Синдром «нетерпимість до боргу» знайомий практично кожній економіці, яка живе у борг. Слабкі інституційні структури та проблемні політичні системи спокушають уряди щоразу вдаватися до зовнішніх запозичень, щоб уникнути важких рішень щодо витрат та податкової сфери.
«Нетерпимість до боргу» — це ситуація надзвичайного обмеження, яке відчувають багато ринків, що розвиваються, щодо зовнішнього боргу. Обмеження мають на увазі порочний цикл втрат довіри ринку, рух по спіралі у підвищенні відсотків за зовнішнім боргом уряду та політичний опір при виплаті боргів зовнішнім кредиторам.
Сукупність цих факторів призводить до дефолту навіть за боргу до ВВП менше 60%.
Незважаючи на те, що безпечні порогові значення боргу залежать від історії дефолтів та інфляцій у кожній країні, є загальне правило: країни, які мають найбільший рівень «нетерпимості до боргу», найсильніше ризикують потрапити в дефолт і створюють найбільші боргові зобов’язання , особливо в тому випадку, якщо борг вимірюється обсягами експорту як найбільшого джерела іноземної валюти.
Кредитори, які підживлюють зростання суверенного боргу, своєю чергою, залежить від бажання уряду виплачувати борг. Зазначимо, що дійсна здатність до виплат не рівнозначна небажанню держави відповідати за своїми борговими зобов’язаннями.
Державне банкрутство протікає інакше, ніж банкрутство корпорації. Кредитори компаній мають певні права, які дозволяють отримати доступ до активів боржника або накласти арешт на частину його майбутніх доходів. Що стосується державного банкрутства кредитори формально мають самі права, але реалізувати їх практично дуже складно.
Наприклад, сучасні домовленості передбачають, що країна-боржник має розлучатися з унікальними національними скарбами для виплати зовнішнього боргу. Під час фінансової кризи в Росії в 1998 році ніхто навіть на мить не допускав думки, що Росія розлучиться з витворами мистецтва Ермітажу або Пушкінського музею у спробах дотриматися фінансових домовленостей.
Батоги та пряники кредиторів для стимулювання державних позичальників:
• Модель репутації. Уряди повинні турбуватися про свою майбутню репутацію як міжнародні позичальники. Підмочена кредитна історія обмежує доступ до ринків капіталу у майбутньому.
• Інституційна модель. Поєднує у собі репутаційні ризики, можливість юридичного на боржників і потенційну загрозу розриву торгових відносин із країною-кредитором.
• Інвестиційна модель. Дефолт за боргом може зіпсувати репутацію країни як надійного партнера, порушити баланс у системі національної безпеки та викликати відтік прямих іноземних інвестицій, поставивши хрест на розширенні майбутніх міжнародних відносин.
Попри поширену думку, країни не схильні повертати борги лише для того, щоб зробити ще більшу позику в майбутньому. Схеми пірамід не можуть бути міцною основою для міжнародної практики запозичень і руйнуються з часом.
Зростаючий зовнішній борг відіграв ключову роль розвитку другої Великої депресії на початку ХХI століття.
Друга Велика депресія
Друга Велика депресія почалася із субстандартної іпотечної кризи у США.
Він був названий на честь субстандартної іпотеки, яка видається позичальникам з низьким кредитним рейтингом під вищий відсоток задля компенсації ризиків банку.
Зовнішні інвестиції, що ринули в докризовий період у США найширшим потоком, призвели до спустошення поточного рахунку країни і дефіциту торговельного балансу. Але були й інші тривожні індикатори, які сигналізували про наближення кризи:
• Інфляція ціни активи.
• Підвищене використання кредитів для здійснення фінансових операцій.
• Високі та тривалі дефіцити за поточними рахунками.
• Уповільнення темпів економічного зростання.
Крім США, тривожні симптоми виявилися у Великій Британії, Іспанії та Ірландії.
Джерелом фінансової кризи в США стала до краю роздута «бульбашка» ринку нерухомості, що підживлювалася бурхливим і неослабним зростанням цін на житло, невичерпним припливом дешевого іноземного капіталу та дозвільною регуляторною політикою, яка сприяла активному синтезу цих факторів. Жодне зростання цін на нерухомість не могло зрівнятися за розмахом і тривалістю з тим, який був зафіксований у 2000-ті роки.
У 2005 році, на піку «надування міхура», реальні ціни на житло в США зросли більш ніж на 12%: це у шість разів перевищило реальне зростання ВВП на душу населення за той же рік.
Програми іпотечного кредитування стали доступними навіть тим, хто раніше і подумати не міг про покупку власного житла. У результаті до середини 2007 року різке зростання кількості невиконаних боргових зобов’язань щодо низькобюджетних житлових іпотечних кредитів у США викликало повномасштабний фінансовий колапс.
Паралельно США можна було спостерігати такі процеси:
• Представники Федерального резерву США стверджували, що фінансові інновації (такі як сек’юритизація або опціонне ціноутворення) сприяють більш ефективному розподілу ризиків і роблять традиційно неліквідні активи (включаючи нерухомість) більш ліквідними. Це виправдовувало та підігрівало зростання цін на ризиковані активи.
• Уряд спокійно дивився на вибухове зростання дефіциту за поточними рахунками, яке в 2006 році досягло понад 6,5% ВВП і перевищило $800 млрд. Інші країни активно продовжували позичати свої гроші США, сподіваючись на високі темпи зростання продуктивності в країні.
Частина аналітиків передбачали, що пружина запозичень у США неминуче розкрутиться у зворотний бік, але їхні голоси тонули у стрункому хорі оптимістично налаштованих експертів.
• Через приплив капіталу розмір фінансового сектора США зріс майже вдвічі — від 4% ВВП у середині 1970-х до 8% ВВП до 2007 року. • Ринок субстандартних іпотечних кредитів було дерегульовано.
• Інвестиційні банки отримали схвалення потроїти кредитне плече, тобто коефіцієнт, що вимірює суму ризику на капітал.
• У квітні 2007 року навіть «сторожовий собака економічної стабільності» МВФ дійшов висновку, що ризики для економіки США перебувають на безпрецедентно низькому рівні і турбуватися нема про що.
Усі перелічені процеси допомагали прояву синдрому «цього разу все буде інакше». Уряд США був упевнений, що країна легко впорається з притоком зовнішнього капіталу, що багаторазово зріс, що глобальні ринки капіталу в силу зростаючої інтеграції страхують США від краху, що найкращі у світі фахівці повністю контролюють монетарну політику, а величезна армія позичальників буде справно виплачувати кредити, тому що їх забезпечили передовими та безпечними фінансовими інструментами.
Зарозуміле переконання США, що «цього разу все буде інакше», не виправдало себе.
Вивчення історичного масиву даних показує, що помітне зростання цін на активи, уповільнення реальної економічної активності, великі дефіцити поточного рахунку та невпинне зростання державних та приватних боргів ясно свідчать про те, що країна впевнено рухається до фінансової кризи.
Всі ці ознаки були в економіці США напередодні кризи і казали, що країна перебуває у високій зоні ризику. І криза вибухнула.
Чому фінансові кризи такі болючі?
Економіка залежить від фінансового сектора, який перерозподіляє гроші від споживачів на інвестиційні проекти. Криза паралізує банківську систему і економіці дуже складно відновити нормальний рівень активності.
Наслідки важких фінансових криз:
• Колапси ринку активів – глибоке та тривале явище.
Зниження цін на житло приблизно на 35% триває в середньому понад шість років. Колапс цін на акції триває приблизно три з половиною роки.
• Знижуються виробнича активність та рівень зайнятості.
Рівень безробіття піднімається в середньому на 7% під час низької фази циклу, що триває близько чотирьох років. Падіння виробництва становить приблизно 9%, а тривалість падіння – близько двох років.
• Сума боргу уряду зростає у середньому на 86%. Доходи від податків падають слідом за зниженням рівня виробництва та боляче вдаряють по уряду, який має виплачувати відсотки за борговими зобов’язаннями.
Як розвиваються та поширюються кризи
З кінця 2008 року криза із нищівною лютістю лісової пожежі поширилася по всьому світу. Концепція поширення кризи включає два типи:
• «повільне горіння»;
• “швидке горіння”.
Глобальна криза б’є національними економіками значно сильніше, ніж регіональна. Він не дозволяє країнам створити «подушку безпеки» за рахунок експорту та змусити економіку зростати. Локальні кризи, що стали частиною глобального феномену, серйозніші за своєю амплітудою та волатильністю спаду.
Кількісні виміри криз
Кризи мають властивість об’єднуватись у групи як за територіальною належністю, так і за типами. Для практичної оцінки тяжкості глобальних, регіональних та національних криз та розробки політики реагування можна виділити різні типи індексів фінансового неблагополуччя.
Композитний
індекс криз BCDI (banking, currency, debt and inflation crisis index)
Композитний індекс фінансового неблагополуччя країнами формується шляхом підсумовування п’яти типів криз, що сталися країні у рік виміру:
1) зовнішній дефолт;
2) внутрішній державний дефолт; 3) банківські кризи;
4) крах валют; 5) сплески інфляції.
Значення індексу можуть змінюватись в діапазоні від нуля до п’яти пунктів залежно від наявності або відсутності в країні кожного з видів кризи. Цей підхід дозволяє комбінувати параметри кризи, але нездатний виміряти її тяжкість.
Щоб перейти від показника по окремій країні до світових значень, треба взяти середнє по всіх країнах або по певному регіону, який потребує оцінки. Країна отримує питому вагу для оцінки згідно з часткою у світовому виробництві.
Чи можна уникнути криз?
Раннє попередження криз можливе за дотримання таких умов:
• підвищення якості спостереження за економічними процесами за рахунок покращення звітності за сучасними даними;
• вивчення більш докладних даних у поглибленій історичній ретроспективі;
• включення нових індикаторів, у тому числі даних щодо боргу квазідержавних компаній та імпліцитних гарантій щодо боргу;
• розширення інформаційної бази щодо споживчого, банківського та корпоративного боргу;
• поглиблення бази даних за цінами на нерухомість, включення до аналізу більшої кількості країн.
Дані по ринку нерухомості – один з найцінніших і найменш досліджених індикаторів кризи, що насувається. У сукупності ці фактори дозволяють глибше зрозуміти патерни та статистичні закономірності механізму криз і, можливо, ефективніше попереджати їх на ранніх стадіях. Відповідальність за збір та відстеження даних щодо внутрішнього державного боргу, цін на нерухомість та інших параметрів мають нести міжнародні фінансові організації, такі як Міжнародний валютний фонд.
Міжнародний валютний фонд може посилити свій вплив після фіксації додаткових правил:
• запровадження єдиних надійних стандартів бухгалтерського обліку державного боргу, що включають імпліцитні гарантії та статті, що не містяться у балансі;
• запровадження вимог щодо інформування урядами про свої майбутні позиції щодо запозичень.
Міжнародні організації мають сприяти зростанню економічної стабільності:
• забезпечувати прозорість даних і вимагати цього від кожного свого члена;
• закріпити правила, що стосуються використання кредитного плеча;
• відігравати активну регуляторну роль зі збільшенням транскордонних потоків капіталу;
• забезпечувати процеси моніторингу та регулювання спеціальним кваліфікованим персоналом.
На момент написання книги не існує жодної міжнародної організації, яка претендує на глобальний статус і відповідає цим критеріям. Вирішити проблему може створення нового, незалежного міжнародного інституту, який розробить міжнародні фінансові правила та потребуватиме їх дотримання. Це сприятиме покращенню координації між країнами та зростанню рівня незалежності регуляторів від національного політичного впливу.
Глобальна системна прозорість фінансових процесів має стати єдино прийнятним підходом.
Найбільша перешкода при розробці надійної системи раннього попередження криз — це стійка схильність політиків та учасників ринку сприймати тривожні передкризові сигнали як рудименти старої структури та сподіватися, що старі правила оцінки не застосовуються до поточної ситуації. Це і є прояв синдрому цього разу все буде інакше у всій його красі.
Країнам потрібно подорослішати
Аналіз масиву історичних даних демонструє, що найлегше уникати серійних дефолтів по суверенному боргу і епізодів високої інфляції, що повторюються, і набагато складніше — повторюваних банківських і фінансових криз або крахів валют.
Деякі країни, наприклад, Франція чи Іспанія, змогли «вирости» із століть серійних дефолтів за суверенним обов’язком.
Можна виділити кілька загальноприйнятих критеріїв, що демонструють, що країна перебуває у стані переходу від ринку, що розвивається, до розвиненої економіки:
• Значне зниження ймовірності дефолту за внутрішніми та зовнішніми зобов’язаннями.
• Досягнення мінімального порогу щодо щорічного доходу та значне зниження макроекономічної волатильності.
• Здатність проводити протициклічну фіскальну та монетарну політику, що відводить країну від дестабілізуючих політик.
• Рейтинг Institutional Investor, рівний 68 або вище.
• Відповідність критеріям «клубу А» — країн із розвиненою економікою.
Економічне дорослішання дає країні доступ до міжнародних ринків капіталу і сигналізує про її перехід зі статусу економіки, що розвивається, в ешелон країн з розвиненою економікою.
Історія показує: змінюється все — від економічних моделей до моди на капелюшки та перуки. Незмінною залишається лише людська природа і здатність урядів та інвесторів щоразу вводити себе в оману і піддаватися ейфорії, яка неодмінно закінчується повномасштабним фінансовим крахом. Єдиний шанс уникнути помилок у майбутньому — це вивчати історію та засвоювати її уроки.
10 найкращих думок
1. Статистика показує: криза – це явище, що регулярно повторюється. Причина системних помилок — зарозумілість, самовпевненість і невігластво, які притаманні людям, поширені в будь-який час та в різних фінансових системах.
2. Люди не пам’ятають про кризи. Наступне покоління забуває про потрясіння, пережите попереднім. Щоб побачити тривожні сигнали, треба навчитися дивитися історичний досвід.
3. Єдиних «ліків» від кризи не існує. Ні у країн, що розвиваються, ні в розвинених країн немає імунітету до синдрому «цього разу все буде інакше».
4. Країни можуть «перерости» періоди високої інфляції, що повторюються, або серійні дефолти за суверенним боргом. Але поки що жодній країні не вдалося «вирости» з банківських криз.
5. Ціни на нерухомість – один із найцінніших індикаторів майбутньої катастрофи, особливо банківських криз. Хочете тримати руку на пульсі – стежте за ринком житла.
6. Головна складність при розробці системи раннього попередження криз — це звичка політиків та учасників ринку щоразу нехтувати тривожними сигналами.
7. Економіки з великим кредитним плечем та активним циклом короткострокових запозичень, які зробили ставку на довіру до відносно неліквідних базових активів, рано чи пізно потрапляють до зони ризику.
8. Кожен із нас може стати банкрутом незалежно від того, наскільки багатим він був раніше. Так само фінансові системи можуть увійти в колапс, хоч би якими стабільними вони здавалися оточуючим.
9. Міжнародні організації повинні відігравати важливу роль у зниженні ризиків : тільки їм під силу зробити фінансові процеси максимально прозорими.
10. Тривала відсутність великих дефолтів за зовнішнім боргом не повинна заспокоювати. Фінансова настороженість — найкраща профілактика кризової ситуації.